回收镍废料 2. 公司简介：国内NCA前驱体龙头，产品矩阵逐步完善

回收镍废料 2. 公司简介：国内NCA前驱体龙头，产品矩阵逐步完善

1、核心逻辑：NCA前驱体国内龙头，量利双升，享受美国市场弹性

方圆股份是国内NCA前驱体的龙头企业，也是美国市场稀缺的灵活标的。 公司以技术为基础，稳步发展，但即将进入持续产能的新时期。 将充分享受美国新能源汽车市场的灵活性，预计量利双增。

1、NCA前驱体壁垒显着，公司为国内NCA前驱体龙头。

公司拥有完整的基于共沉淀技术的功能材料制备核心技术，如合成工艺条件、合成机理、合成设备，解决了镍、钴、铝的均匀共沉淀、一次粒子形貌控制、 NCA 三元前驱体合成中初级粒子形态的控制和控制。 粒度分布控制等关键问题。 从出口数据来看，国内NCA前驱体出口几乎全部由方圆贡献，主要进入松下-特斯拉体系。

2、发展稳定长期，新增产能的实现有望带来量利双增。

创始人具有技术背景，公司发展稳健。 20-2022年，公司有效前驱体产能将保持在1万吨-3万吨； 加上IPO投资，今年四季度将启动5万吨产能。 2023年，有效产能7万吨-8万吨，产销量预计达到6万吨-7万吨，放开企业上限。 1）规模效应将有效降低制造成本； 2）从前驱体行业来看，随着产量从2万-3万吨跃升至6万-7万吨，吨净利润规模效应显着。 尤其是2022年，公司有约1亿的股权激励费用压制利润。 2023年，公司预计销量和利润双双增长。

3、松下系统享受海外市场的灵活性； 4680的放量带来新的增长预期。

该公司的NCA前驱体最终将通过松下供应至海外市场。 欧洲新能源汽车市场面临压力，但仍具有中期增长前景。 美国新能源汽车市场预计将成为2023-2024年最大的弹性市场。 该公司将与松下一起享受海外市场的灵活性。 我们预计，2018年至2021年，公司在松下前驱体供应中的份额将从15%稳步上升至18.4%，随着公司产能投产，份额有望再次提升。 特斯拉、松下、SKI、亿纬锂能等4680大型圆柱电池逐步量产。 公司打造的松下-特斯拉、-松下等系统也将为公司带来新一轮三元前驱体。 增长预期。

4. 回收带来新的性能灵活性。

公司回收技术领先行业，目前拥有电池级氢氧化锂总产能1.6万吨。 预计将从2023年开始对业绩做出贡献，有望为公司带来新的业绩灵活性。

该公司是中国NCA前驱体的领导者。 技术已进入产能快速投放期，充分享受海外市场的灵活性； 三元材料前驱体量逐渐增加，电池回收业务将贡献新的增长。

我们预计公司2022-2024年归属于母公司的净利润分别为6000万/5.09亿元/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。 公司2023年PE为23倍，对应目标价23元。

2、公司概况：NCA前驱体国内领先，产品矩阵逐步完善

2.1. 从技术入手，以NCA前驱体为核心，产品矩阵逐步完善。

2.1.1. 公司是国内NCA前驱体的领先者

公司以球镍业务起家，现已成长为国内NCA前驱体的领先企业。 方圆股份有限公司成立于2002年6月，主要从事NCA、NCM三元正极材料前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍的研发、生产和销售，并布局电池回收业务。

根据产品结构和扩量步伐，公司的发展历程可分为三个阶段：

1、第一阶段，2002年至2006年，采用“除杂不除镍”的湿法冶金技术（此时部分相关专利由公司实际控制人罗爱平、吴芳转让）来实现目标从废料中去除废料。 从电池、含镍废料等粗资源中提取高纯度硫酸镍等产品，定位为有色金属资源综合利用企业和镍电池正极材料生产企业。 2005年，我们向比亚迪供应球形镍正极材料。

2、第二阶段，2007年至2016年，公司进一步完善以“除杂不除镍”为核心的现代分离技术体系，并于2015年正式进入高镍NCA三元前驱体领域。 2016年，公司新三板挂牌。

3、第三阶段是2017年至今的收获期。 2017年10月，公司成功向松下批量供应NCA87三元前驱体。 2019年开始向松下供应NCA91。 同时，NCM业务持续拓展，将于2021年在科创板上市。

2.1.2. 公司以科技起家，持续稳步发展。

公司以技术起步，以研发为基础，稳步前进。 核心创始人罗爱平教授具有有色冶金研究背景、博士学位。 曾任中南大学有色冶金系教授。 他是“提取杂质但不提取镍”技术的发明者。 2002年创办公司，现任公司董事长、总裁、核心技术联合创始人、研发负责人。

罗爱平、吴芳为公司实际控制人。

罗爱平、吴芳分别持有公司14.95%、3.42%的股份。 加上其他一致行动人2.96%的股份，罗爱平夫妇直接或间接控制公司21.33%的投票权，是公司的实际控制人。 公司第二大股东为动力电池负极材料领先上市公司倍特瑞。 其正极材料业务以NCA等高镍三元材料为主，与方圆股份形成了上下游关系。

母公司及主要子公司定位：方圆环保未来主要负责主要原材料采购、产品研发及销售； 子公司方圆金属（五河工厂）主要负责球形氢氧化镍的生产； 方圆新能源（古井工厂）主要负责球形氢氧化镍的生产。 负责三元前驱体的生产； 方圆循环主要作为公司新建的5万吨优质NCA/NCM前驱体生产基地； 方圆锂能还主要从事三元前驱体和电池级氢氧化锂业务。

2.1.3. 产品矩阵逐步完善

NCA前驱体以高镍为主，NCM前驱体量逐渐增加。

公司建立了从镍钴原料到三元前驱体、镍电池正极材料的完整产业链：以氢氧化镍、粗硫酸镍、镍钴材料等资源为原料，利用分离纯化技术制备高纯镍钴原料。 -采用纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液直接合成NCA/NCM三元前驱体和球形氢氧化镍。

其中NCA前驱体是公司目前的核心产品，并形成了以NCA87、NCA91为基础的产品体系。 NCA94、96产品正在进行中； 三元材料前驱体目前已形成5系列、8系列产品体系，/NCM83/NCM88等型​​号高镍三元材料前驱体已实现产业化，主要客户包括松下、贝特瑞、杉杉能源、比亚迪、党盛科技等其他产业链龙头企业； 镍球作为公司传统主营业务，主要包括加锌镍球和镀钴镍球； 此外，公司产品还涵盖硫酸钴、电池级氢氧化锂等。

2.2. NCA前驱贡献核心利润，22H1费用抑制盈利

2.2.1. 公司业绩快速增长，主要贡献于NCA前驱体

2014年至2021年收入复合增长率达到57.98%，其中2017年是收入体量的分水岭。 公司2014年至2021年营业收入复合增长率为57.98%。

总体来看，受益于公司于2017年10月开始向松下供应NCA87三元前驱体，公司规模进入加速阶段； 2020年上半年，受疫情影响，公司出货集中于下半年，全年营收增速放缓； 2021年，在公司NCA、NCM三元前驱体量价同步上涨的带动下，营收将大幅增长； 2022年上半年，疫情再次袭来，NCA营收稳定增长，但NCM出货量将受到明显影响。

NCA前驱体贡献了约80%的收入，NCM前驱体销量开始增加。

从收入和出货量结构来看，NCA前驱体是核心业务，NCM前驱体21年量有所增长。 2021年，公司NCA前驱体销量1.4万吨，同比+58.45%； NCM销量为5,800吨，同比+420.12%。

从出货结构来看，公司2017年和2018年NCA前驱体主要为NCA87。 由于公司2019年向松下供应NCA91产品，NCA91成为主力产品； NCM方面，公司2020年出货量仍将以5系产品为主。 目前，中高镍产品占据主要份额。

当公司成本结构拆分时，直接材料是最大的成本项目，占85%-90%，剩下的就是制造费用和直接人工。

原材料价格上涨、采购模式变化以及加工费波动导致近年来综合毛利率下降。

2020年至2022年上半年，公司综合毛利率大幅下降，从2019年20.28%的高位下降至11.19%。

原材料公司毛利率主要受两个因素影响：

（1）金属镍、钴市场价格变动对公司主要产品销售价格和销售成本的影响不同步； （2）主要辅助材料硫酸、液碱价格变化。

此外，2021年2月，公司与现有核心客户松下中国的合作模式逐步调整，向其采购镍豆、钴豆生产NCA三元前驱体，然后销售给松下，进一步拉低毛利率。

2.2.2. 股权激励费用压制上半年利润，修正后每吨利润5K左右

股权激励费用压制上半年利润，修正后每吨利润5K左右。

2017年之前公司归属于母公司的净利润较为稳定。 随着公司2015年布局的高镍NCA三元前驱体在2017年实现业绩，公司业绩翻倍。 但受疫情、原材料价格、核心客户合作模式变化等因素影响，2020年、2021年利润额较2019年有所下降。

2022年上半年，疫情影响销售，增加股权激励费用摊销4985万元（追加4071万元）。 公司净利润大幅下降，但单季度Q2就实现扭亏为盈。 我们测算，上半年剔除股权激励影响后，每吨实际净利润为4974元，高于2021年全年。

3、三元前驱体空间广阔，美国23年最灵活

3.1. 新能源汽车渗透率稳步提升，明年美国市场最具韧性

3.1.1. 美国新能源汽车市场正处于爆发前夜，目前渗透率在7%-8%。

美国新能源汽车渗透率稳步提升，目前仅为7%-8%。 数据显示，受益于政策+市场驱动，2021年以来美国新能源汽车保有量稳步增长，渗透率稳步提升：2022年9月新能源汽车销量8万辆，一年-同比增长44%； 当月渗透率为7.2%，比去年高7.2个百分点。 同期渗透率提升1.7个百分点，较2021年全年渗透率提升3.5个百分点。

据白宫官网信息显示，已提出到2030年新型零排放汽车普及率达到50%的目标。 尽管美国新能源汽车渗透率稳步提升，但距离上述目标仍存在较大差距。

回顾各个新兴产业的发展，渗透率的S曲线具有很强的参考意义。 美国新能源汽车市场即将爆发。

智能手机从20%提高到70%用了5年时间，挪威用了大约6年时间电气化率从10%提高到70%（政府大力推动）。 工业渗透率的提升不是线性的：2020年，欧洲主流市场进入S增长曲线快速增长区，跨越10-20%区间； 2021年，国内新能源汽车进入10%+渗透率时代，2022年达到25%； 美国目前渗透率为7%-8%，预计23-24年出现爆发。

3.1.2. 政策驱动结合新车型上市，美国新能源汽车销量将加速

随着《降低通货膨胀法案》的实施，美国新能源汽车的销量有望加速。

2022年8月16日，《降低通货膨胀法案》（法案）签署。 该法案的前身是美国政府的《重建法案（BBB法案）》。 BBB法案虽然已在众议院获得通过，但并未获得通过。 该法案获得参议院通过（曼钦反对）。 9个月后，美国政府与保守势力曼钦妥协，最终推动了该法案。 其中，3690亿美元用于“能源安全和气候变化”领域，这是历届法案中该领域最大的投资。

新能源汽车相关内容包括：

（一）扩大电动汽车税收抵免。 7500美元的电动汽车税收抵免将于2023年1月延续至2032年底，有效期10年。

（二）取消每家车企销量20万辆的补贴上限。 此前的税收抵免仅针对每个整车厂累计销量达到20万台的情况进行扣除。 特斯拉、福特、丰田、通用汽车等将最先受益，也有望进一步刺激这些基于历史销量较受欢迎的制造商的需求。

不过，与之前的法案相比，现行法案对信用条件的要求更加严格，美国本土车企将受益更多。 该法案的出台，加剧了市场对中国电池材料和电池企业在美国市场竞争力的担忧。 一方面，我们认为目前主要电池材料的产能来自中国，短期内很难脱离中国供应链； 另一方面，对于能够通过海外产能建设向美国汽车制造商供货的企业，仍有获得补贴的可能。

车型产品拉动新能源汽车销量增长。

除了政策推动外，在售经典车型和热销新车型的产品力是销量增长的重要动力。 2021年推出的部分新车型，2022年销量将出现大幅增长； 而根据部分车企的车型规划，2023年汽车厂商今年也将在美国市场密集推出新车型，优质供给将持续带动市场。

皮卡方面，关注特斯拉的表现。 福特皮卡 F-150 和皮卡车等其他车型预计也将表现良好。

3.1.3. 特斯拉有望最大程度享受美国新能源汽车市场的爆发

特斯拉在美国市场份额遥遥领先，有望充分享受美国新能源汽车市场的增量空间。

2022年上半年，特斯拉美国市场份额为57.18%，与2021年58.87%的份额基本持平，旗下三款车型/3/S位列前三，Model X也进入前十。 。 现有车型产能已扩大，新车型即将推出（该公司在Q2业绩会议上表示，预计于2022年Q4至2023年Q1推出）且符合市场偏好。

“降低通胀计划”取消20万辆汽车的税收优惠上限，特斯拉等企业将受益最大。 预计随着美国市场的升温，特斯拉有望享受更大的增长空间。

车型方面，车型偏向大中型，SUV、皮卡占比近70%。

美国的路况和地广人稀的特点基本决定了美国人更喜欢SUV和皮卡。 2022年上半年，两者销售额合计占比近70%。 上半年销量前十的车型中有8款是SUV。

就特斯拉在美国的电池供应而言，主要由其重要电池合作伙伴松下供应。 今年7月，松下选择堪萨斯州作为其美国电池工厂的选址。 该工厂预计投资40亿美元； 8月底，松下计划斥资40亿美元在俄克拉荷马州再建一座电动汽车电池工厂，为特斯拉德克萨斯州工厂供应电池。 方圆股份是松下NCA前驱体的重要供应商之一，预计受益。

3.2. 预计2025年三元前驱体出货量为257万吨，年复合增长率为36.12%

随着全球新能源汽车的快速增长，预计2025年三元前驱体需求将达到257万吨。

基于以下核心假设：

（1）2022年国内新能源汽车销量639.2万辆，2023年渗透率35%。新能源汽车销量894.9万辆，同比增长40%； 此后，渗透率进一步提升，但由于基数效应，增速有所放缓。 放缓，2024年、2025年保持35%的增速； 海外新能源汽车中，预计2022年海外需求量为385.3万辆。美国市场依然是最灵活的市场，政策和模式共同拉动销量增长。 欧洲受宏观环境影响。 速度保持相对稳定。 预计2023年海外新能源汽车销量为539.4万辆，同比增长40%，2024年、2025年将保持这一增速； 自行车电量将稳步小幅增长。

（2）动力三元电池装机量：2020年以来，随着CTP、刀片电池等结构创新有效提升了铁锂电池的体积能量密度，铁锂电池在国内装机量中的占比快速提升至60%左右2022年。

但三元电池的未来可期：

a) 随着特斯拉、大众、福特等车企以及LG、宁德时代、亿纬锂能等电池厂纷纷进驻印尼，以青山、华友、力勤、中威为首的中国企业带动红土镍矿冶炼随着技术进步，镍钴价格有望持续下降，三元电池性价比有望提升。

b) 三元电池的性能优势有望通过4680、麒麟电池等结构创新放大，能量密度、快充等性能优势有望放大。

c) 考虑到回收问题，海外车企的主要份额仍将是三元。 预计2022-2025年国内动力电池三元装机量占比将达到55%/60%/60%/60%，2022年海外三元占比将达到90%。之后，随着部分车企考虑锂铁磷酸盐电池，2023年至2025年保持80%比例。

（3）在储能电池领域，受政策、循环寿命、安全性和成本等因素影响，三元电池占比较小。 假设2023-2025年三元电池占比基本维持10%。

（4）2022-2025年单GWh三元电池正极材料需求量分别为1604吨/1575吨/1530吨/1515吨。考虑到正极烧结过程中的损耗，假设需求量为对于三元前驱体和三元正极保持1:1的比例。

基于核心假设，我们预计2025年全球三元前驱体需求量将达到257万吨，较2022年增长152%，复合年增长率为36%。

3.3. NCA前驱体生产壁垒高，方圆贡献国内主要出口份额

3.3.1. NCA前驱体对工艺设计和条件控制提出了很高的要求

共沉淀法是三元前驱体常用的制备方法。

NCA/NCM三元前驱体是镍、钴、铝/锰氢氧化物的共沉淀化合物，与锂盐（普通产品为碳酸锂，高镍产品为氢氧化锂）混合并高温烧结而成形成三元阴极。 材料方面，由于高温混锂烧结工艺对三元正极材料前驱体的性能影响较小，因此三元正极材料对前驱体具有良好的继承性。

目前业界普遍采用共沉淀法制备三元前驱体。 该工艺技术壁垒高，研发周期长，反应程序复杂，过程控制严格，如盐碱浓度、氨溶液浓度、添加反应釜转速等反应参数。 、反应温度、反应过程中的pH变化、磁性异物控制、反应时间等都需要多年的技术和经验积累。

正极材料的高镍化、单晶化对前驱体制备提出了更高要求，技术领先企业有望形成自身优势。 现阶段，正极材料技术迭代仍在进行中，能够及时匹配工艺并具有一定成本优势的前驱体企业有望获得竞争优势。

三元锂电池正逐步向高能量密度、高循环次数、高安全性方向发展。 从三元材料本身出发，提高单体电池能量密度的主要途径是高电压和高镍化。 其中，高电压主要是通过单晶提高充电截止电压，高镍化主要是通过提高镍含量、降低钴含量来实现。

由于正极材料对前驱体的继承性好，单晶化和高镍化都对前驱体合成工艺提出了更高的要求，如磁性异物控制、工艺精度控制等。

头部前驱企业拥有丰富的技术积累经验，并已与下游客户绑定，而新进入者则需要经过层层严格认证，尤其是进入海外电池企业、车企供应链时。 头部公司更有能力获得竞争优势。

高镍NCA三元前驱体工艺的难点在于工艺设计和条件控制。

与NCM三元前驱体类似，高镍NCA三元前驱体合成的主要技术路线是均相共沉淀法。 通过控制生产条件，生成镍、钴和铝的氢氧化物共聚物。 该技术路线的主要难点在于工艺设计和条件控制，特别是酸碱控制精度要求高，避免反应过程中铝水解沉淀而不能形成共沉淀物。 同时，只有精细的过程控制才能形成分布均匀的产品。

铝既溶于酸又溶于碱。 与镍钴锰共沉淀相比，铝镍钴共沉淀难度更大。

目前，共沉淀技术在国外已较为成熟地应用于高镍NCA三元前驱体的规模化生产； 国内多家企业已成功将共沉淀技术应用于镍钴锰、镍钴铝等前驱体的生产。 规模化生产正在进行中，但国内将其应用于镍钴铝三元前驱体并实现规模化批量生产的企业还很少。

3.3.2. 公司占据国内NCA主要出口份额

全球生产NCA三元电池的企业主要集中在日本松下，其次是以三星SDI为代表的韩国； 与此相匹配的是，NCA三元正极材料的主要生产商为日本住友金属和韩国，其中住友金属NCA目前产能为4850吨/月，前驱体主要用于自用。

国内NCA三元前驱体表观出货量占比基本稳定在10%。 2020年我国三元前驱体出货量为33万吨，2021年将进一步增加至61.8万吨，2015-2021年复合增长率为57.82%。其中，根据高工锂电统计口径，NCA三元前驱体出货量基本稳定在10%。

国内生产NCA前体的企业有方圆股份、格林美等。 此外，中卫股份、科隆新能源、金驰能源等也有小幅驻足。

国内NCA三元前驱体主要出口日本，方圆股份基本贡献了国内NCA前驱体的全部出口。

目前，我国NCA三元前驱体基本全部出口。 根据海关总署对NCA三元前驱体出口国家和交货地的分析，方圆股份与松下的合作方式于2021年2月发生变化。4月份，该公司NCA前驱体向松下销售有由出口转向内销。 由于松下中国总部位于上海（合作模式变更前，方圆公司是从广东直接发货到日本），这就导致了我国NCA三元前驱体从广东省国内出口。 主要转移几乎以上海为主。

NCA前体海关出口数据叠加方圆股份2020年和2021年分别直供松下NCA前体0.7和9000吨+。 可见，近几年的直接出口量几乎全部由方圆股份贡献。 在NCA三元前驱体出口市场占有率第一。

4、产能实现有望迎来量利双丰，电池回收助力业绩增长。

4.1. 以研发为基础，形成以“提杂质不提镍”为核心的现代分离合成技术

公司形成了以“除杂不除镍”的湿法冶金技术为核心的先进的现代分离技术和合成体系。

公司创始人罗爱平先生是“不提镍只提杂质”技术的发明者，并在生产过程中不断改进。 通过萃取罐的结构优化、萃取级数的合理选择以及不同萃取剂的组合使用，实现了低成本萃取。 它可以成本效率高效地去除杂质，并获得高质量的，低成本的高纯度硫酸盐和高纯度硫酸钴硫酸盐和其他硫酸盐溶液。

同时，基于现代分离技术，该公司将金属纯化技术应用于包括氢氧化镍，原油硫酸盐，镍和钴材料等资源，这些材料可以完全回收并利用镍，钴，锰，锰，，锰，，锰，锰，，和锂，最后获得高纯度硫酸盐，高纯度硫酸钴，电池级硫酸锰，电池级碳酸锂，氢氧化锂等。不仅降低了产品成本，而且还有助于降低对初级矿石的需求资源并形成有效的镍和钴资源保证。

在合成技术方面，该公司于2004年开始开发球形镍氧化氢氧化物结晶技术的结晶技术。它已经积累了十多年的共同产生结晶技术的工业化，并基于共同的合成技术，降水技术。 用于制备功能材料的完整核心技术，例如工艺条件，合成机制和合成设备，可以解决关键问题，例如镍，钴和铝的均质共沉淀，一级粒子形态控制，以及粒度分布控制期间的粒度分布控制NCA三元前体的生产过程。 生产具有成本优势，可控形态和优质质量的NCA三元前体产品。

创始人具有研究背景，他的研发费用利率位居业内最高。

该公司的创始人Luo 先生具有研究背景。 他曾在中央南大学冶金系担任教授，并担任WUYI大学环境工程系教授。 多年来，他已经深入参与了水鉴术领域，并构成了许多专利。 他是公司核心技术的联合创始人和研发。 负责人。 该公司一直专注于研发投资。 近年来，研发费用稳定在4-4.5％，排在该行业的最前沿。

股权激励措施涉及核心技术人员，并确保研发团队的稳定性。 该公司在2018年和2021年实施了两次股权激励措施。激励目标均涉及公司的核心技术人员。 股权激励措施的设定有利于确保公司的研发团队的稳定性。

4.2. 即将推出新的生产能力，规模效应将有效地增加每吨的利润。

4.2.1. 该公司正在稳步发展，其生产能力将继续提高。

该公司基于研发，并且一直在稳步发展。 自2022年以来，它已经迎来了一段快速生产能力的时期。 预计三元前体的名义生产能力将在2024年为160,000吨，有效生产能力将超过120,000吨：

1.公司当前的主要生产基地是 和Wuhe ：

1）工厂是 New ， Cycle和 的生产基地。 它主要负责NCA和NCM三元前体，电池级硫酸钴（ New ），电池级氢氧化锂（）产生回收利用和芳族源锂能）； 2）Wuhe植物是芳香源金属生产基地，主要负责三元前体的产生。 该公司现有的三元前体生产能力主要是新能源完成并在2020年底进行运营的36,000吨。实际生产能力约为30,000吨。 此外，它的球镍产能为1800吨。

2.正在建设中有很多生产能力：

1）IPO项目的年产量为50,000吨三元前体和10,000吨电池级氢氧化锂（以第4季度完成）； 2）年度产量为25,000吨三元前体和6,000吨电池级一水合物氢氧化物的项目； 3） New Co.，Ltd。（该公司持有51％的股票）年产量为50,000吨三元前体预兆项目。

根据每个项目的生产速度，我们估计该公司的NCA/NCM三元前体有效生产能力将分别从2022年到2024年分别达到30,000/70,000/120,000吨，名义生产能力将在2024年达到161,000吨。公司的生产能力部署加速加速。

此外，可以通过调整随后的合成过程来切换公司的NCA和NCM三元前体生产线，因此可以根据市场需求的订单来动态调整NCA和NCM三元前体生产能力。

4.2.2. 预计比例尺效应将降低制造成本

容量扩展与下游订单相结合，可确保利用率，规模经济有效地降低了成本。 前体行业主要根据原材料成本 +处理费模型定价。 在公司的前体业务成本中，制造成本 +人工成本占10％-15％。

1.在制造费用中：折旧，水和电费，燃油费用和加工费用是该公司单顿制造费用的主要组成部分，总计为65.47％； 随着产能利用率的增加，单吨折旧有望略有减少，并且预计由于单位消耗而导致的水和电费将减少。 稳定性主要受水和电价的影响，而其他制造开销成本基本上是稳定的或下降的空间有限。

2.预计每吨人工成本将随着有效的生产能力增加而降低。

总体而言，随着生产能力的扩大，公司的制造支出 +劳动力支出仍有下降的空间。 与其他三元前体公司相比，该公司的生产能力仍然很小，每吨的制造和人工成本仍然很高。 随着生产能力的扩大，预计仍有下降的余地。 但是，由于公司的硫酸盐处理前期布局，与外包公司相比，公司具有额外的流程，例如解散和提取，因此单位制造成本将略高于竞争对手的成本。

4.2.3. 预计公司的生产和销售量表的跃升将使每吨净利润大大增加。

在将三元前体行业从20,000-30,000吨的量表扩展到60,000-70,000吨的过程中，每吨净利润具有显着的规模效应。 让我们以行业领导者宗威公司有限公司和 为例：

1. [ Co.，Ltd。]在前体销售的过程中，2018年的19,000吨到2020年的72,000吨，该公司的四个主要管理，销售，财务和研发率从8.58％下降到6.93％年，净利率从2.06％增加到5.65％。 第四次降至5.29％，净利率增加到5.84％。

2. [ ]根据前体子公司 New （前体生产和销售）计算得出的收入为41.6亿，相当于30,000吨销售额，估计每吨利润为6,500元 +，及其销售额为6,500 Yuan +和净利润率为4.91％，与上一年相比持续增加。

在规模效应下，公司的每期成本成本摊销也正在下降。 在销售，管理和财务支出中，规模效应的贡献很明显：我们在扣除了股权激励支出的摊销后，使用数据计算了规模效应对单吨费用的影响，并发现随着生产能力和费用控制的扩大，在此期间的每吨费率是：它从2018年的3,625元下降到2022年上半年的1,127元。

在2022年，该公司将受到股权激励措施的极大影响（在管理，研发，销售和其他费用之间分配）。 在恢复了股票激励措施之后，每吨净利润实际上与2021相比增加了。 2022年上半年归因于母公司的每吨净利润实际上是4,974元人民币，该元性高于2021年的3733万元/吨的3733万元/吨，据2020年每吨净利润接近。该公司的股本激励费用应计计算公告，预计将在2022年确认股权激励支出为9,970万元人民币，预计这将影响4K yuan的每吨利润。

根据上述分析，我们认为该公司的每吨盈利能力将在2023年显着恢复：预计将在2022年10月完成的50,000吨的IPO升级项目将完成，并在2023年的生产能力上升。会很小； 尽管生产能力正在扩大，但客户订单保证生产能力较高，并且每吨制造成本略有下降。 每吨人工人均输出的增加将减少； 由于比例效应，此期间每吨成本将进一步降低； 权益激励措施的摊销费用将减少； 进一步优化原材料采购的贡献将实质利润。

4.3. 海外市场有助于NCA业务灵活性，NCM业务逐渐增加

4.3.1. NCA：松下 - 泰斯拉系统的比例有望再次增加

NCA与-Tesla工业连锁店有着深远的关系，其过去的处理费显着高于国内客户。

该公司在2015年开始铺设高尼克NCA三元前体，并引入了松下的质量控制系统。 从2017年10月开始，该公司正式提供了NCA87三元前体，分批为松下。 2019年，迭代地升级到NCA91三元前体。 ，成为NCA运输的主要产品。 此外，该公司通过提供Betri NCA三元前体提供了间接提供松下。 通过提供松下，该公司成功地闯入了特斯拉的供应链系统。

由于该公司的外国客户和国内客户的处理费用不同，因此外国客户的处理费用定价包括镍和钴原料到硫酸盐的解散和提取链接，而家庭客户的处理费用仅包括合成链接，包括合成链接，因此，松下给公司支付的处理费很大。 它比国内客户的处理费高，尤其是在2021年2月公司和松下之间的合作模型更改之前。

的总直接 +间接供应率不断增加，随着公司的新生产能力的发布，预计将再次大幅增加。

根据SNE数据，的电池电池在2021年安装的容量为36.1GWH，在全球电池公司中排名第三。 假设其安装能力/生产率为80％，则对应于67,900吨NCA三元材料前体的需求。

我们估计， Co.，Ltd。通过直接供应为松下提供9,700吨，通过间接供应2,800吨，总计12,500吨，占松下总需求的18.42％。 在过去的几年中，供应率稳步增长。 松下的需求占该公司NCA三元前体货物的90％以上。 它是业务的核心客户。 松下的系统占公司收入的60％以上。

考虑到松下的生产扩展计划带来的增量需求以及 Metal的生产能力发行的缓慢速度，预计该公司将在发布新生产能力后继续增加松下供应链中的份额。

-Tesla 4680电池的数量增加将为公司的NCA三元前体业务带来更大的灵活性。

的电池支持客户包括Tesla，，Mazda，Honda和其他OEM。 特斯拉是其最大的客户，约占其年度安装容量的90％。 特斯拉电池的全球供应商是松下，LG和CATL。 松下主要在美国提供工厂，LG和CATL主要在欧洲和亚洲提供工厂。

随着美国政策和市场的双重动力，预计美国市场将在23 - 24年内成为新能源车的最大爆炸市场，而特斯拉完全具有灵活性。 其中，特斯拉的主要供应商预计仍然是松下。 因此，由于大量的松下 - 泰斯拉（-Tesla ）造成的超高镍需求将为的NCA三元三元前体发货提供更大的灵活性。

从行业和市场充满期望的4680电池鉴于，松下仍然处于最前沿。

根据来自特斯拉的相关公共信息，它将配备其中高端型号S/X的4680个电池，以及Model 3和Model Y的远程版本。

2022年4月，将第一批装有4680个电池组的特斯拉型号组装在德克萨斯州中。 使用的电池是在加托路工厂生产的。 该公司计划在2022年底到2022年底之前实现5,000台电池组的每周生产能力。为了满足特斯拉对4680个大型圆柱电池的需求，在2022年上半年开始试用了日本的4680台电池，并在2022年的群众生产中生产了试验。 2023.其他电池制造商的4680批量生产时间比松下晚。

作为High- NCA的领导者， Co.，Ltd。多年来一直支持Tesla NCA91，并且已经开发了NCA94。 一旦4680电池加大，该公司有望取得突破。

4.3.2. NCM：连续突破，量不断增加

我们将继续扩大客户，并预计下半年的匈奴班普（Hunan ）的订单会大大增加。

该公司的NCM三元前体业务将在2021年与Betri， ， Co.，Ltd。和Basf 等客户积极扩展合作开发，并逐渐从市场扩张阶段发展到客户稳定阶段。 生产能力的扩展与下游客户的成功发展相结合。 该公司的NCM三元前体业务在2021年进入了一段时间，销售量显着增加，生产和销售率上升。

在2022年上半年，由于主要NCM三元前体客户的购买需求下降，货物和收入显着下降。 根据该公司宣布的108,000/吨的平均售价，估计在上半年的NCM三元前体的运输。 该数量不到300吨，收入为2690万元人民币，比去年同期减少了88.18％。

根据NCM三元前驱动合作框架协议，该协议由公司和Hunan 循环技术有限公司签署在下半年，在Hunan Co.，Ltd。10,000吨中，Hunan 订单将推动该公司的货物大幅增长。

近年来，NCM前轮驱动业务的毛利率逐渐增加。

在2020年之前，该公司出售的NCM三元前驱动的车身主要是低和低镍产品。 钴含量相对较高。 毛利率的毛利率受到钴价格变化的极大影响。 目前，高尼克产品持续数量。 但是，由于该公司的NCM三元前轮驱动业务仍处于助推器的阶段，因此规模效果可以抵消一些原材料的价格波动，并且毛利润率正在增加。

4.4. 布局恢复，巩固了原材料成本的优势，并有助于氢氧化锂性能性能的弹性

参加Weili 的布局电池回收业务，可以确保2024年镍库巴特供应的比例在投入生产后。

该公司20％的Weili 主要从事资源恢复业务，例如废料电池。 该公司的控股子公司锂可以主要使用Weili 的回收资源作为实现全面资源使用的主要原材料。

Weili 打算全面回收20,000吨/年的废电池组和10,000吨/年的废电池电池，其中该计划的第一阶段是8,000吨电池组，该计划的第二阶段是12,000吨电池电池包装和10,000吨电池电池。 根据Wili EIA的说法，有18,000吨的20,000吨废物电池组为3元，有20万吨是镍金属氢化物电池，10,000吨单电池是三元，02,000吨为3元和0.2元和0.2元，和0.2元。万吨。 镍氢化。

该项目完全投入运营后，预计可以回收3784.5吨镍/年，760.1吨钴/年可以回收。 根据该公司2024年的三个-Yuan前轮驱动器的有效生产能力为100,000吨，在全部股权下，它可以保证8.5％的原材料供应。

预计在2023年，总布局为16,000吨电池级氢氧化锂的生产能力将提高性能。

该公司通过 Cycle部署了10,000吨电池级氢氧化锂项目。 该项目基于公司的现代分离技术，并将现代分离技术应用于锂电池阳性废物的处理。 干燥，最终获得了电池 - 氢氧化锂。

此外，该公司通过锂阐明了6,000吨电池级氢氧化物生产能力的容量。 作为高尼克三重骨质骨科材料的重要原材料之一，电池级氢氧化锂将进一步丰富公司的产品结构，并有助于提高性能。

5.利润预测和估值分析

5.1. 核心假设和利润预测

核心假设：

1.三元前驱动主体：据估计，该公司的NCA前驱动车身运输量为2022-2024，为17,000吨，40,000吨和59,800吨。 预计镍钴的价格随着镍和钴的价格下跌。 NCM前驱动器主体可以增加由于MHP和其他原材料而引起的精炼链，并且毛利率略高于NCA前驱动器。

2.氢氧化镍：预计将从2022年至2024年发货800吨。

3.电池的氢氧化锂：预计将分别运送10吨，3,500吨和6,000吨，分别从2022年到2024年。

5.2. 估值

该公司是领先的国内NCA前轮驱动。 该技术开始进入快速发射时期，充分享受海外市场的弹性。 NCM前驱动器主体正在逐渐服务，电池回收业务将贡献新的增量。 我们预计该公司将从2022年到2024年返回母亲，净利润为6.6亿/50.9亿/7.27亿元，对应于127x/15x/11x。 在2023年给公司23次PE，相应的目标价格为23元。

5.3. 风险提示

新能源汽车的销量尚未预期：该公司的航站楼客户是一家新的能源车公司，对新能量车辆的需求将直接影响对电池安装的需求，这将传输到公司的三元前体需求和电池级氢氧化锂的需求。 一旦新的能源车出售受到不利影响，该公司可能面临不足的容量利用率，这将导致单位制造成本和毛利率毛利率的风险增加。

上游原材料急剧增加：因为原材料价格在公司的采购成本和销售价格方面具有无法解释的特征，因此上游原材料的价格显着波动，并且该公司未能实施有效的库存策略将面临很大的库存风险。利润。

下游客户集中和技术路线风险：该公司最大的客户是松下，松下是深层的特斯拉，主要是NCA三元电池。 影响。

相关假设不如预期：它可能导致实际利润低于预期。